【中國(guó)廚房設(shè)備網(wǎng)】 中報(bào)顯示毛利率開始顯著提升
我們?nèi)ツ暝A(yù)計(jì)2011 年上半年公司推行經(jīng)年的供應(yīng)鏈優(yōu)化策略將開始見效。從中報(bào)的情況來(lái)看，公司綜合毛利率顯著提升1.82%，剔除、維修及其他業(yè)務(wù)之后，主營(yíng)品類毛利率提升幅度更為顯著。現(xiàn)在來(lái)看，我們認(rèn)為除了公司定制包銷比重上升、規(guī)模帶動(dòng)議價(jià)能力上升等因素外，今年的新的有利變量是上游家電行業(yè)的趨于不景氣。 市場(chǎng)一般認(rèn)為蘇寧電器[10.40 -2.53% 股吧 研報(bào)]作為一個(gè)在一二線城市市場(chǎng)份額占比較高的KA 渠道，受到上游行業(yè)的影響會(huì)比較明顯，但是我們認(rèn)為這主要表現(xiàn)在短期內(nèi)其成熟門店的同店增長(zhǎng)指標(biāo)增長(zhǎng)乏力上，今年蘇寧同店增速指標(biāo)偏低已經(jīng)充分反映了家電整體市場(chǎng)的不景氣。 但是從毛利率等指標(biāo)來(lái)看，上游不景氣也許對(duì)蘇寧是某種程度的利好因素。

家電行業(yè)景氣下行趨勢(shì)確立

二季度開始部分家電品類銷售同比增速出現(xiàn)明顯下滑，我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著過(guò)去幾年拉動(dòng)需求高增長(zhǎng)的政策逐步退出以及技術(shù)創(chuàng)新的缺失、主要品類的基本普及，未來(lái)行業(yè)將回歸到一個(gè)穩(wěn)定較慢的增長(zhǎng)階段。 加上未來(lái)幾年內(nèi)行業(yè)產(chǎn)能集中釋放，上游家電制造行業(yè)景氣下滑趨勢(shì)確立。

上游不景氣有利于渠道議價(jià)能力提升，預(yù)計(jì)未來(lái)蘇寧毛利率仍有穩(wěn)步上升空間

家電產(chǎn)業(yè)鏈上下游的制造和渠道兩端一直是相互依存和相互博弈的關(guān)系。相互依存來(lái)自于對(duì)銷售額與市場(chǎng)份額的共同追求，表現(xiàn)在收入增速和份額變動(dòng)上。博弈來(lái)自于對(duì)利潤(rùn)的訴求，表現(xiàn)在制造商費(fèi)用率和盈利能力上，制造商費(fèi)用率和渠道商毛利率其實(shí)是一種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。景氣下行將推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上議價(jià)能力和利潤(rùn)分配階段性地從制造端向渠道端（國(guó)美蘇寧等KA + 經(jīng)銷商渠道）傾斜。蘇寧作為渠道龍頭，上游不景氣其實(shí)更提升了其議價(jià)能力，未來(lái)有望帶動(dòng)毛利率持續(xù)提升。

投資建議

公司外延擴(kuò)張并沒有放慢，另一方面上游家電景氣下行雖然將導(dǎo)致同店增速提升乏力，但預(yù)計(jì)蘇寧電器的綜合毛利率水平將進(jìn)入一個(gè)提升通道，由此帶動(dòng)公司凈利潤(rùn)以高于收入增速的幅度增長(zhǎng)。我們相應(yīng)地對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)略作調(diào)整，預(yù)計(jì)2011-2012 年EPS 分別為0.79 和1.01 元，增速分別為37.4%和27.6%。 目前11 倍的估值反映的是市場(chǎng)對(duì)家電市場(chǎng)整體增長(zhǎng)的謹(jǐn)慎情緒，但沒有充分考慮蘇寧作為一個(gè)戰(zhàn)略清晰、管理優(yōu)秀的企業(yè)，可以持續(xù)通過(guò)供應(yīng)鏈優(yōu)化提升業(yè)績(jī)，也沒有充分考慮家電景氣下行，作為渠道龍頭的蘇寧電器其實(shí)面臨著議價(jià)能力上升帶動(dòng)毛利率上升的機(jī)遇。 我們維持公司買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)16 元。

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